EREGL için faaliyet ortamı açısından, işlerin iyileşmeden önce daha da kötüye gideceğine inanıyoruz. Bu nedenle, EREGL için 12 aylık hedef fiyatımız 48 TL ile “SAT” önerimizi korumaya devam ediyoruz.
Erdemir’in açıkladığı sonuçlarla ilgili yorumumu ve ileriye dönük beklentilerimi paylaşmak istiyorum. Öncelikle şu günlerde piyasadaki genel mod çok iyi değil. İran-İsrail, Rusya-Ukrayna jeopolitiği devam ediyor. Öte yandan, global resesyon korkuları ve ABD seçimleri var; acaba global faizler inecek mi? Çin'de ne oluyor? vb.
Şimdi bütün bu eksen altında, gerçekten içeride de bir zorlanma var borsamız açısından ve şunu görüyoruz ki bizde de sıkılaştırma politikası var ve bunun yan etkilerini hissetmeye başlıyoruz iç talep tarafında ve muhtemelen önümüzdeki 3 ay içerisinde bu sıkılaştırmanın testinden geçiyor olacağız. Önümüzdeki 3 ayda her yönde dalgalanmalar olabilir ama daha uzun vadeli bakışta her zaman 1 yıllık vadeyle bakarak hareket etmek lazım. Bazen çok daha da uzun bir bakış olması gerekir; o nedenle şunu unutmayalım ki enflasyon düşüş sürecine giriyor. Ağustos’ta bunu göreceğiz; daha sonraki aylarda daha net göreceğiz.
Perakende, gıda gibi sektörler ön planda.
Eğer istikrar sağlanırsa faizlerin düşüşünü de göreceğiz. Hisselerde seçici olmak gerektiğinin hep altını çiziyoruz; en azından bir süre talep yavaş gidecek; daha dayanıklı sektörler (perakende, gıda) ön planda olacak ve daha sonra 2025'te faiz indirimi beklentileri oluşmaya başladıktan sonra da yeniden hisse senedine ilginin çok daha artacağı bir ortamın oluşma olasılığını yüksek görüyoruz. Fakat şunu da unutmayalım, şu zorlu günlerde seçtiğiniz hisseleri tutarsanız, daha sonra bir zamanlama kaygısına düşmeden, aslında 6 ay sonrası için şimdiden almaya başlayabilirsiniz (genel piyasa için konuşuyorum.)
Çin, endişe kaynağı olmaya devam ediyor.
Erdemir’le ilgili bir şey söylemeden önce bu genel resmi vermek istedim. Erdemir bizim sanayimizin en önemli şirketlerinden. Bu bir realite; o nedenle bir şirkete ‘endeksin altında gider’ dediğiniz zaman, bu ‘şirket kötü anlamına gelmiyor.’ Sadece risk ve getiri potansiyeline baktığınızda, önümüzdeki 1 ayda ya da daha doğrusu 1 yılda cazip olup olmadığına bakıyoruz. Çin tarafındaki riskler halen yüksek ve global çelik fiyatları düşüyor. Hatta öyle noktalara geldi ki Çin'de 400 dolarlara kadar düştü. Bizde de 580 dolar civarında; gerileme potansiyeli var. Böyle bir ortamda da -özellikle 2. çeyrekten sonra- 3. çeyrekte de kârların daha baskı altında kalacağını düşünüyoruz. Hem Türkiye'deki çelik üreticileri hem de -en büyük üretici -Erdemir olarak.
Tablo, 3Ç24'te daha da bulanık görünüyor.
2. çeyrek sonuçlarını değerlendirirsek, sonuçlar piyasa beklentilerinin ve bizim beklentimizin üzerinde (135 milyon dolar) geldi. Bizim beklentimiz 79 milyon dolardı piyasa da 90 milyon dolar bekliyordu. Bunun ana sebebi, düşük finansman gideri ve ertelenmiş vergi kaynaklıydı yani daha konjonktürel bir durumdu.
FAVÖK (EBITDA) rakamının 15 milyon dolar daha az geldiğini gördük. Aslında orada şöyle bir durum var; ton başına FAVÖK 107 dolar geldi. (bizim beklentimiz 111 dolar, yani hafif altında; tonaj biraz düşük geldi). Normalde 2 milyon civarında bir tonaj söz konusu; biz bu ortamda şunu gördük; aslında sonuçları sadece buradan 2. çeyrek sonucuna bakarsanız, operasyon olarak çok çok parlak değil. Görece iyi (ilk çeyreğe göre), ama asıl bizi hâlâ uzak tutmaya sevk eden, yani ‘biraz daha durun bu risk dengesinde Erdemir için’ dememizin sebebi, 3. çeyrek ve 4. çeyrek için de, 1. çeyrekten sonraki bakışımızdır.
Devam eden yatırımları nedeniyle Erdemir’in net borcu artmakta.
EREGL bir yerden döner mi? Dönecektir elbette ama şu anda Çin baskısının nereye kadar gideceğini kestiremiyoruz. Biz şu anda biraz temkinli gidiyoruz. Bu yılı 100 Dolar civarında ton başına FAVÖK ve 8,2 milyon tonluk bir satışla tamamlayacağını öngörüyoruz. Ama tabii bu gidişle 8 milyona gelme riski var, bir de asıl dünyadaki fiyatlar Çin'deki fiyatlar 440/450’lere geldiği noktada -o zaman Çinliler için kâr edemediği noktalara geliyor- bu durum çok devam ederse, ne yazık ki bizdeki etkisi düşündüğümüzden fazla olacaktır. Çünkü bizim tahminlerimiz olması durumunda bile, ki bizim tahminlerimizden daha düşük bir trendde gidiyor; olması durumunda dahi bizim baktığımız çarpanlar vardır. 2024 çarpanı ile firma değeri FAVÖK çarpanı 8.2’ye geliyor. Piyasadaki ortalama 4.5 yani %80 civarı bir prim söz konusu; fiyat kazanç 12-13'ler civarında bir rakam, fakat tek seferlik gelirleri dışarıda bıraktığınız zaman 15.7’ye geliyor fiyat kazanç çarpanı. Orada da bakarsınız, genel değer olarak çok ucuz bölgede değil. 5,1 milyar dolar piyasa değeri var fakat geçmişle karşılaştırılmasın, geçmişte 5 milyar dolarlık bir piyasa değeri vardı ama 1 milyar nakdi vardı. Şimdiyse 5 milyarlık dolarlık bir piyasa değeri var ama yaklaşık 1,9 milyar dolarlık net borcu var. Yani şunu söyleyebiliriz. Mevcut durumda hâlâ önümüzdeki 6 aylık döneme bakarsanız, düşen bir global piyasa var; fiyatlama olarak fazla aşağıda değil, yani piyasanın aslında riskleri çok fiyatlamadığı bir ortam var. Şirketin marjları gerileyebilir ve yatırım sürecinde olan bir şirket önemli bir şey de bu; yani yatırım sürecinde bir şirket, 1 milyar dolarlık bir yatırım söz konusu; geçen yıl da 1 milyardı.
Erdemir'in görünümünü değiştirecek katalizörler.
Yani bu zor dönemde nakit akımının azalma riski var. Bunları da koyduğumuz için biz hâlâ diyoruz ki ‘henüz zamanı değil’ (şu anda hisse baskı altında olmasına rağmen). Bu tabii ki biraz negatif tonlama olmuş gibi olabilir ama ileriye dönük olarak uzun vadede ne olursa biz daha iyi bakarız. Birincisi, özellikle şu dünya çelik döngüsünün toparlanma işaretleri sinyal olabilir; ikincisi ki bu konuda artık Ticaret Bakanlığının da adımları var. Çin ve Asya'daki bazı üreticilere -ve herhalde Hindistan'da var içinde Rusya'da var- anti damping soruşturması ve bunun sonucunda da bir vergi koyulmasıdır, özellikle bu Türkiye'deki üreticileri koruyacak faktörler olacaktır.
‘Ne olur da döner’ noktası.
Çin’in bu kadar düştüğü noktada ve ne olur da döner noktasını biz henüz göremiyoruz, ama bir noktada bu olacak. Yani bunu takip etmemiz gerekiyor; ne olur mesela? global talep yeniden başlar, resesyon biter ya da savaşlar biter ve savaşların bitmesiyle birlikte yeniden yapılanma başlar.
Altına hücum (!)
Bunların dışında, hatırlarsak Erdemir bir rezerv açıkladı (Sivas’taki Ermaden tesislerinde). Bununla ilgili olarak önümüzdeki dönem (onun öncesi piyasada bu bir şekilde duyulmuştu ve hisseye de destek olmuştu) bunu hiç göz ardı etmiyoruz. Diyoruz ki önümüzdeki 6-9 ay sonra bununla ilgili rezervleri de anlarız; bunun projeye dönüşmesi 2-3 yıl alır.
Risk algısının artma olasılığı yüksek.
Aslında 2026 perspektifiyle bakarsanız, doğru şeylere doğru gidiyor Erdemir. Tabii ki burada sürdürülebilirlik konusu gibi zor konular da var (para gerektiren) ama biz şu noktada risk algısının artma olasılığını yüksek gördüğümüz için uzakta duruyoruz. Elbette eğer uygun, riskleri daha yansıtan bir fiyat olur, ya da dinamiklerde öyle bir şey oluşur ki, bir anda bu sıkıntılı dönemden çıkacağımızın ön sinyalini almış oluruz.
Erdemir bu seviyelerde henüz cazip değil!
Erdemir için hâlâ beklemedeyiz. Erdemir için hâlâ ‘endeksin altında getiri’ beklentimiz var ve bu seviyelerde cazip görmediğimizi ifade ediyoruz.
Biz şirketi gerçekten de stratejik olarak ülkenin en önemli değerlerinden biri olarak görüyoruz; ama bizim buradaki bakışımız, hisse fiyatının şimdilik uygun mu değil mi olduğunu biraz daha bekleyip görmek gerektiği.
Emtialara biraz uzak bakmaya devam ediyoruz.
Bizim piyasamıza dönersek, borsanın her zaman potansiyeli var tabii ki, emtialara şu an biraz uzak baksak da, özellikle dayanıklı olan -yani ekonomideki daralmaya karşı dayanıklı olan sektörlerde- gıda perakende, telekom gibi sektörlerde yatırım sürecini bitirmekte olan şirketlerde biraz daha o tarafa odaklanıp daha sonra tabii yani belli koşullar oluşmasında yeniden döngüsel hisselere de dönüş olacaktır.
Neticede, Erdemir’de işler iyiye gitmeden önce daha da kötüleşebilir. Uzun vadeli stratejimiz değişmedi. Önümüzde daha zorlu çeyrekler var gibi görünüyor.
